初创型民营企业融资问题新解——对赌协议

（刘浩  汪芹  安徽大学经济学院 230601）

摘要：在国内众多小微民营企业面临融资难的大背景下，对赌协议作为一种创新的融资途径开始进入我国并为一些企业所使用。对赌协议的产生是基于投融资双方解决信息不对称的博弈结果和投资方对被企业管理层设置的激励机制。本文在总结了我国近些年对赌协议的经典案例后，着重给出了我国初创民营企业在使用对赌协议融资时应该慎重考虑的因素，进而给出我国初创民营企业控制融资风险和提高利用对赌协议融资质量的建议。

关键词：对赌协议；初创民营企业；融资方式

Abstract: Valuation adjustment mechanism (VAM) is chosen by the Chinese small micro enterprises as an innovative method in financing that they find is difficult to realize in the existing economic environment. It is based on the game outcome made by financiers and investors as well as the incentive mechanism set by investors. This article puts emphasis on finding the key factors taken into consideration by the start-ups when VAM is chosen to finance after summarizes several classical cases recent years in China, also the article will make suggestions on how to control the financing risk and improve the VAM quality.

Key words: valuation adjustment mechanism, private startup enterprises, way of financing 

 

一、我国小微企业融资途径和困难现状分析

在我国，小微民营企业融资难是摆在我国经济金融发展面前不争的事实。特别是对于那些初创的小微企业，虽然企业可能掌握很好技术专利，拥有广阔的市场发展前景，但随着其自身规模的不断壮大，对资金的需求越来越大，融资困难问题便逐渐凸显。以我国民营企业发达的珠三角地区为例，2010年北京大学联合阿里巴巴集团发布了《珠三角小企业经营与融资现状调研报告》，该报告指出珠三角地区53.03%的小企业完全依靠自有资金周转，无法外部融资。而2011年在国家银根收紧环境下，珠三角小企业从银行的最高获贷额有83.95%保持不变或下降。

企业常见的融资渠道分为内部融资和外部融资两种。内部融资的风险小、资金成本低，但对于刚刚起步的中小企业来说，其发展时间很短，基本上没有积累足够的内部资金来支持自身的发展。外部融资主要是通过发行股票和举债方式来筹措资金。由于我国对于企业公开上市发行股票和债券有一系列的高标准要求，达到这些要求对于初创民营企业来说也几乎是不可能。另一方面小微企业经营不稳定且缺乏必要的融资担保品，银行出于对自身风险的控制也不会轻易对小微企业贷款。加之我国金融市场不发达，专门性的服务中小企业的金融机构很少。总之，对于我国的初创民营企业来说，源于自身条件的局限和外部融资渠道不畅通，融资难已经成为企业进一步发展的瓶颈。于是，近些年来，有许多的民营企业将融资目标瞄准了海外资本市场，希望能够通过引入风险投资来筹措资金。而海外那些知名的风险投资机构如摩根斯坦利、高盛、英联、鼎晖等也在全球范围内寻找那些发展前景广阔的投资机会。缺钱的中国民营创业企业和经验丰富的国际风险投行不谋而合，建立合作关系，投资中国的初创民营企业，私募股权融资成为这类企业外部融资的必然选择。对投资方而言，签订这样的协议在解决其对投资企业信息掌握不足的情况下有助于其降低投资风险实现收益，对融资方来说这是实现低沉本融资和迅速扩张的好途径。所以说风险投资领域中对赌协议的不断出现是我国成长民营企业管理层与战略投资者博弈的结果。

二、对赌协议的经济学解释

对赌协议（valuation adjustment mechanism）指投资方和被投资方的管理层（一般也是企业的所有者）之间所签订的一项协议，其本质上是协议双方根据企业运营的实际绩效来对二者之前达成协议内容的调整，从而重新划定双方的利润范围。该协议规定：如果约定的条件出现，投资方可行驶权利；如果约定的条件没有出现，被投资企业则行驶某一权利。

（1）对赌协议产生的经济学原因：解决信息不对称；信息不对称指在交易中双方所拥有的信息不同，一般表现为一方相较另一方掌握更多的信息。2001年的诺贝尔奖得主乔治·阿克洛夫在其《柠檬市场·质量的不确定性和市场机制》（1970）一文中以二手车市场为例对信息不对称的可能结果给出了经典解释。现代信息经济学认为，信息不对称会使交易双方处于不平等的地位，造成市场对资源配置的失效。例如，商品的卖方总是相对于商品的买方处于信息优势地位，卖方可以凭借多掌握的信息获得商品价值本身以外的好处。因此为解决交易中的这种不对等地位，交易双方就必须在合同中设置保护性条款。这一结论在风险投资领域也同样适用。一般来说，被投资企业会出于尽快获得投资和上市的目的，而粉饰自己的财务报表和其他相关资料，使风险投资者高估了企业的价值，造成股权投资者成为信息不对称的受害者。为此，风险投资者们通常会在对赌协议中附加对企业未来经营的预期，倘若企业在未来的一段时间内经营业绩没有达到约定的标准，即初始投资时高估了企业的价值，公司管理层就必须补偿当初风险投资者多投给企业的那部分资金。补偿的方式可以是按约定的价格购回投资方所持有的股份或管理层出让自己的部分股份给投资者。如果被企业在未来的经营业绩很好，情况则恰恰相反，说明当初低估了企业的价值，投资者必须将所持有股份的一部分转让给公司管理层或是以现金的形式给予管理层一定的奖励。因此，对赌协议是投资方在对公司未来前景的判断上处于弱势情况下，为了保护自身利益而设置的一种风险控制机制。

（2）对赌协议的经济学作用：风险激励机制；对赌协议结果的最终判断标准有很多。国外在的判断标准有很多，但总的来说无非是财务绩效指标和非财务绩效指标。财务绩效指标主要是指未来对企业的判断主要用企业的财务指标来确定，所采用的指标一般是公司的净收入额、利润率、增长率等。而非财务绩效指标主要包括企业能否在指定日期之前上市，公司对股票的赎回补偿或是管理层的去向和人员变更情况。目前我国民营初创企业与国外的风险投资者签订的对赌协议基本上都是以财务绩效指标为依据。一旦公司管理层和风险投资者对未来经营目标计划达成一致，对赌协议生效，它便成为一种外部强制的压力有利于提高管理层的经营积极性，促成企业业绩增长激励机制的形成，是一种高收益高风险的激励手段。也就是说在企业内部激励机制缺失或难以有效建立的情况下，通过签订外部协议，可以促使企业管理层在外在压力之下，运用一切可以运用的资源，发挥企业的潜力，达到相应的评估指标要求。项海容在其《基于激励视角的对赌合约研究》（2009）中采用数理推导的方法证明了投资者给企业家设置中等难度的目标时，企业家付出社会效用最大的经营努力。也就是说，对赌协议这种新型的融资工具确实能在激励小微企业发展，加快其新技术新产品的研发和市场投放，从而提高社会效率等方面发挥作用。

三、我国民营企业对赌协议案例情况概述

从以上的分析中可以看出，对赌协议对于融资者来说是一种具有激励和约束作用的契约，而对于投资者来说是其保护自身利益，对企业未来经营业绩看涨的期权。然而正是这样一份看似对双方百利而无一害的合同在我国民营企业家口中却有着截然不同的评价。有人认为对赌协议是美酒，而有人却说它是毒药。下面我们先对我国近些年经典的对赌协议进行汇总，并试图通过对这些案例的分析找出评价差异的答案。

 

                       表一  我国经典对赌协议部分汇总

 

（注：由于我国A股IPO市场无法接纳对赌机制，所以企业一般在上市前会极力掩盖自身的对赌协议，一般都是在企业上市后对赌结束时外界才能知道，所以近一两年的案例很少见；资料来源：由参考文献中的[1][4][3]和互联网整理而来。）

从汇总的结果我们可以分析得出以下结果结论：（1）对赌的投资方几乎都是国际上知名的投资机构，而融资方以国内的民营成长型企业为主；（2）对赌协议的评价指标大多数都是企业自身的财务绩效指标，但也有例外，如碧桂园、深南电A和中华英才网签订的对赌协议；（3）“赌局”的结果从表面上来看多是中国企业输，外国风险投资者获胜。这也是目前在国内对赌协议遭到了众多企业谴责的主要原因，担心自己成为下一波的太子奶、永乐电器。但是笔者认为对赌协议实质是一种融资制度安排，其本身并没有好坏之分，对赌双方都希望能把企业这块蛋糕做大。我国企业输掉协议的和机构投资者的“狡猾、老练”不无关联，但关键是国内企业在签订协议时往往过于乐观，被自己预想中的高业绩增长蒙蔽双眼，高估了市场容量和自身的实力，而一旦外界环境政策有变，企业不能规避风险，一般性水平的经营目标都很难达到，更不用说是对赌协议中的高增长指标。如2007太子奶与高盛等签订的对赌协议中规定太子奶在收到PE的7300美元资金后，如果增长业绩超过50%，则投资方降低股份。如果业绩增长小于30%，则太子奶创始人李涂纯将失去对企业的控制权（叶柏阳、杨园园2010）。可是2008年由于受到全球金融危机和三聚氰胺事件的双重打击，太子奶集团的大规模扩张导致企业资金链断裂，太子奶在对赌中失败。从中我们不难发现民营企业在使用对赌协议时的通病：只注重分析自身发展前景规划，却忽视了对宏观形势和金融环境的把握。如果在国家不利的宏观调控和收紧银根的背景下盲目追求高财务目标的达成，结果只能是失败。

当然，我们也应看到像蒙牛（与摩根前期的合作）和雨润这样的成功案例。对赌协议不仅本身能够解决初创民营企业资金缺乏的问题，企业可以借助与风险投资者的良好关系，在其帮助下重组企业规章和财务制度，推动民营企业快速建立起股权清晰的法人结构，加速民营企业上市融资的步伐。

四、民营初创企业对赌融资中时的合理化建议

我国资本市场的发展现状以及成长性企业特点共同决定了其融资顺序。对于尚无法满足银行贷款条件和上市要求的成长型企业而言，私募股权融资甚至成为其唯一的选择，伴随而来的对赌协议也常常将企业推向了一个不得不高速增长的不平坦轨道。对赌协议的签订是筹资者和投资者两方博弈的结果，但它不是一个零和博弈，更不是一个负和博弈，而是一个可以让双方实现共赢的正和博弈。由于本文主要立足于我国初创民营企业如何更好地利用对赌协议融资，所以只对博弈中的一方即我国企业作为被投资方进行论述，国际投资机构在对赌中的行为不再本文论述范围。

从上述对我国民营初创企业的对赌协议融资概况中我们不难发现，民营企业想要在对赌协议中获胜应从以下两个方面努力：一是对企业未来发展前景的正确估计；二是努力在协议中采用对自己有利的条款。以下建议是这两方面努力的具体分析：

（1）选择合适的筹资渠道；企业应该优先选择风险较小成本较低的借款方式借款，以解决自身的资金需求。当前我国许多中小企业相关金融知识缺乏，专业人才匮乏，因此还不具有同国际专业投资家博弈的能力。不能只看到风险投资者可能会给企业带来的巨额资金，更要想到签订协议之后的风险。我们强调对赌协议可以作为部分民营初创企业的融资方式，并不等于对赌协议是企业筹资的唯一渠道，也不等于所有企业都适合对赌协议筹资这一方式。企业选择融资渠道时首先要考虑的是通过此种方式筹集的资金企业是否有能力控制风险，接下来在考虑该渠道的可行性。另外，初创企业在选择对赌融资方式时，还必须达到一定的条件，如管理层是风险偏好者，且具有资本运营的能力等。

（2）明确公司和行业的发展前景；风险投资机构往往愿意对初创企业投资是因为看中企业未来的发展前景和企业一旦上市可能会给自己带来的收益。但初创企业一般会出于加速融资过程过分夸大企业的现值和前景，以至于在对赌协议中设置了不切实际的目标，这些高目标即便是在正常的市场前景下就很难达到，更不用说外部环境和市场需求的一点风吹草动，企业产品需求下降加之资金紧缺，达不到对赌的标准便是情理之中了，永乐、太子奶的例子便是很好的证明。于是成长型企业在使用对赌协议募集股权融资时，必须科学谨慎地预测其未来财务指标增长的各种可能情况和相应的发生概率，在协议中设计的指标条款也应本着力所能及的原则。

（3）使用富有弹性的指标作为对赌协议的评价标准。就我国现有的对赌案例来看，融资企业签订的协议通常使用财务方面的衡量指标，如使用公司的净利润，销售额等。如果约定的目标过高，企业难以达到，会导致企业财务的进一步恶化。因此，融资企业在于风险投资者签订对赌协议时可以借鉴国际资本市场上的做法，在协议条款设计中使用财务指标以外的富有一定弹性的评价标准，给企业充分的回旋余地，避免经营上的大起大落。从国外的案例中我们可以发现这些富有弹性的条款有两种：一是对投资方其他权利的增加或损失的补偿，例如保证投资方第二轮投资的优先权，在赎回方面，规定如果企业无法赎回优先股，可以提高投资者手中持股的累计利息等。这些条款的使用可以使企业在对赌失败后仍然能够维持正常运行，增强企业经营的连续性。另一方面，协议中可使用管理层的去向和公司某项发明专利的成功申请为对赌标的，使企业对于未来的可控性增强，减少不确定性。总之，融资企业在协议条款的设计上应坚持自己的原则，把握好风险的控制。

（4）运用重复博弈结构解决签约后的信息不对称;重复博弈是指在囚徒困境中局中人担心一次不合作会招来未来合作机会的丧失，则出于长远利益的考虑，双方形成非契约的默契，使得双方从默契的非契约合作中得到好处。因此将重复博弈引入对赌协议最大的收益是降低当事人在对赌协议中的过分重视短期利益而做出有损企业长期稳定发展的概率。蒙牛在和摩根斯坦利签订对赌协议时就是使用了重复博弈的策略。对赌的第一阶段是2002——2003年，这一阶段的对赌是双方的试探性合作，为以后的博弈积累信息。协议中规定摩根斯坦利有权更换管理层表明存在着结束博弈的触动条款，这就为双发为日后是否继续博弈提供了余地。事实也证明，蒙牛在第一阶段的对赌中胜利，当年蒙牛的税后利润暴增194%，从7786万元至2.3亿元，为日后二者的合作提供了很好的范本。从实际的例子中我们能看到，机构投资者往往会给企业订立很高的目标，管理层为了在协议结束时达到要求，会竭尽所能，使企业走上过度追求规模的非理性扩张之路，造成企业短期不正常的高增长，日后的扩张则容易受到资金和行业竞争的制约。为此，将重复博弈策略引入对赌协议无疑对企业的长久发展是大有裨益的。

（5）提高企业管理层的经营管理水平；对赌协议的目的不是投资方一味的想占投资企业的便宜，而是投资方出于保护自身相对弱势时而设置的条款。投资者希望的是被投资企业能赢得赌局，这样双方都可获得股价上涨的好处，投资者也愿意将部分股权作为奖励企业管理层的回报。可见对赌是可以让双方都获益的正和博弈。但也有导致双输的一面，如果经营目标没有达到，投资方就会依照合同获得了企业的控制权，甚至直接接管公司。作为财务投资者的PE并非希望充当企业的战略投资者，获得公司控制权也并非其预想的最优状态。笔者认为，对赌协议表面上表现是一方的获胜另一方的失败，但双方实际是在同一条船上，而这条船的掌舵人就是公司的经营管理层。公司管理层必须对公司未来发展有清晰的认知：企业的竞争优势延续、企业人才队伍建设、企业营销策略制定以及企业未来可能面临的困难，管理层一定要有准确的定位和按部就班的实施。那种只想通过PE的投资狠捞一笔的想法只能是使自己走向失败。

中小企业融资难并不是最近才有的新问题，只是近一段时间情况有变坏的倾向，国家在解决这一问题上也相继出台了一系列支持中小企业发展的的政策，如增加专项资金规模、降低创业门槛、扩大担保融资服务和鼓励银行向中小企业贷款等。但笔者认为在我国民营初创企业数量众多且层次良莠不齐的情况下，企业通过引入私募股权投资与之签订对赌协议这一市场化的融资方式更能起到优胜劣汰，激励民营初创企业发展的效果。当然我国的企业们也应看到对赌协议是一项高风险的融资方式，并不是适合所有企业的“万能灵药”，初创企业在能通过其他方式获得资金时，应优先考虑其他方式。一旦企业决定要和对手签订了对赌协议就必须谨慎考虑各种因素，合理设定条款，控制风险，努力经营，增大自己在这场“赌局”中获胜的概率。

参考文献

[1]米咏梅.企业融资中的对赌协议激励与风险分析[J].经济研究导刊2009，（36）.

[2]周传丽.成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究2009,(9).

[3]潘双庆.民营企业资本运作中的对赌协议研究[J] 福建论坛·人文社会科学,2009年专辑

[4]许妍天.PE对赌合约[J]经济研究导刊, 2009,(16).

[5]陈武清.对赌协议的实践运用与法律风险防范研究[D]，华东政法大学专业硕士学位论文2010.

 

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